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        1. 2019年中國資本市場有何不同?

          胡月曉 原創 | 2019-02-25 13:31 | 收藏 | 投票 編輯推薦
          關鍵字:資本市場 

            2019年以來,上海陰雨天氣持續,氣象部門謂之為“百年一遇”。在連綿陰雨中,中國資本市場上證綜指從年初低點2440一路上揚,直到本周五的2800點附近,仍無停止跡象。市場普遍預期,中國股市年初在一個多月的時間內,雖然已錄得約15%的漲幅,但好轉還剛剛開始,上漲歷程還遠未結束。按中國“五行”說法,水屬財,今年適逢雨水大“發”,加之貨幣政策也是伴隨邊際放松,值此天人合一之際,市場自然要大漲。

            這當然是坊間俏語,但雨水多、財多、股市漲的說法,卻是反映了市場的強烈看漲預期。市場預期不會自動印證,今年的印證實際上是各方面因素綜合變化的結果,即2019年以來中國股市的持續上漲,不是人心思漲帶來的預期自動印證,而是經濟、政策和市場本身因素綜合變化的結果。筆者認為,2019年的以下幾個變化,決定了2019年中國資本市場持續回暖的大趨勢和大格局。

            首先,2019年中國經濟將走出延續6年的“底部徘徊”階段。筆者早在2012年就提出,中國經濟在轉型時期,會經歷一段較長時期、5年左右的“底部徘徊”階段。原因是,中國經濟上臺階后帶來的“整固”階段,需要完成增長動力轉換、運行機制變更及發展方式變革等經濟深層次變化,因而中國經濟需要經歷一段較長的,以“轉型、升級”為階段目標的“底部徘徊”時期。

            從經濟增長動力角度,經濟轉型是經濟體主動將舊增長動力轉換到新增長動力上的過程。轉型過程中,新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄,因此,經濟轉型必然伴隨有經濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉型期間,經濟增速會有2次拐點、2次轉變過渡期。

            中國經濟自2012年進入走平階段后,目前已在底部平穩運行了6年,從國際經濟格局演變態勢和國內經濟運行格局演變態勢,基于增長動力和經濟結構等經濟內在因素的變化,中國經濟2018年已臨近“底部徘徊”階段尾聲。2019年,基于中國經濟投資回升前景的確定性,以及區域經濟新增長級加速蓄勢,中國經濟將開啟離底之旅,走出已延續6年的底部時期。

            其次,宏調政策重心演變,貨幣環境改善成定局。2014年以來,中國的宏觀調控體系可綜合為“供給側改革”。 “供給側改革”的內容為“三去一降一補”,雖然范圍、內涵在政府宏調闡述中保持不變,但政策重點、施政重心,卻是隨著經濟形勢和國際環境等的變化而演變。

            回顧“供給側改革”進程,顯然“供給側改革”的政策重點經歷了“去產能、去庫存”——“去杠桿”——“補短板”等三個階段。“去產能”和“去庫存”是“供給側改革”提出起始的工作重點,這一階段以產能過剩治理為核心,時間大致在“供給側改革”提出至2016年上半年間;2016年下半年起,政策重心顯然進入了“去杠桿”階段,金融市場波動也同步上升;2018年四季度起,“供給側改革”進入了第三階段,已基建投資為主要內容“補短板”被提上議事日程,并得到切實執行。經濟轉型帶來的經濟持續底部徘徊,使得企業日常經營難度上升,疊加基建投資重要性的上升,“降成本”自然就成為了下一步“供給側改革”的重心。當“去杠桿”階段過去后,貨幣邊際放松就在事實上已呈現;下一階段的“供給側改革重心——“降成本”,正在到來中,融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實,自然就進入了政策視野,“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項,因此未來貨幣環境的改善仍將持續。

            再次,風險防控取得新進展,宏觀風險可控性大為增強。“防風險”是2018年和2019年的經濟工作重點。當前宏觀經濟運行中存在風險點主要是樓市泡沫、金融市場(股票質押、商譽等)風險、信用市場違約風險等。中國的供給側改革體系中,雖然不同階段工作重點有差異,但“去杠桿”的中心地位一直未有變。對宏觀杠桿率過高的重視,使得各具體經濟監管部門和運行主體,對風險的重視程度都得以提高,而風險的特點是,凡是你注意到的,往往就不會真正發生。

            具體而言,樓市長效調控體質,對樓市泡沫起到了“擠而不破”的事實效果,金融市場運行風險,在行業監管部門、經濟管理部門等多方努力下,市場不僅抗住了沖擊,而且在基本面上取得了有效進展,在市場平穩中各類風險敞口得到不同程度壓縮;對于信用違約增多現象,市場也已逐漸認識到,隨著中國大部分產業都進入成熟期,行業市場結構變化必然帶來經營分化,正是這一產業周期變化帶來了散點式違約的增多,即中國信用違約并非周期性的系統違約,因而傳染性少,對信用市場的沖擊有限。

            最后,IPO“堰塞湖”基本消除,減持、回購新規建成體系,擴容沖擊緩解。對比金融危機后中外資本市場走勢,尤其讓中國投資者感到困惑:2009-2018年間,美國道指由9000點漲到25000點,納指由1550點漲到6600點,標普500由900點漲到2600點,如若不是2018年末的調整,漲幅還要驚人。

            對比中美經濟狀況,中國經濟增速雖然下了一個臺階,但并未失速,下行有序,增速下降屬于經濟上臺階后轉型期間的正常表現,并且經濟增長質量不斷提高;期間企業經營壓力上升,也屬轉型升級期間的正常現象——市場經濟就是通過競爭來促進產業升級進步的,沒有壓力上行哪來企業進步動力?所謂強勁、穩健的美國經濟只是恢復正常而已,從衡量金融體系機能的貨幣乘數變化,其金融體系機能至今仍未恢復到危機前正常值的一半,表明金融危機對美金融體系的損害至今未完全復原。也正因為其經濟內在動力不足,美國企業在貨幣寬松環境下采取了普遍的回購和私有化行為,使得美國資本市場上“去股權化”趨勢顯著升高。

            有研究表明,貨幣寬松和市場利率下降使得美國股票以每年約1.5%的步伐收縮;2009-2017年間,標普指數回購金額達4.5萬億,占同期市場規模的約1/3,2017年末標普指數市場總規模即使在上漲后也僅為16萬億上下。因此,美國股市的上漲,靠的是“縮股”,而不是領先全球的經濟。

            中國為解決IPO“堰塞湖”問題,解決企業的融資需求,2015-2018年間IPO家數分別為223、227、438和105家,加上增發等其它股票新增渠道,使得中國股市擴容問題在流動性趨緊的環境下,對市場影響增大。顯然,從趨勢上看,隨著IPO“堰塞湖”水位下降,以及監管部門對增發等行為的規范,中國2018年后擴容已大為放緩,這一進程在2019年后也將延續。

          個人簡介
          上海證券首席宏觀分析師
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